Pocas doctrinas monetarias generan tanto escepticismo como la de las Letras Reales (DLR), y aun así, ahí sigue, como una especie de fósil teórico que de tanto en tanto alguien desempolva… para  descubrir que, quizás, no estaba tan muerta. Su planteo es directo, los bancos pueden emitir  medios de pago siempre que lo hagan contra crédito “real”, es decir, contra letras comerciales  respaldadas por operaciones productivas de corto plazo. La promesa es clara, quizá incluso  demasiado clara, si el crédito nace de la producción y se extingue al venderse el bien, no hay  expansión monetaria permanente. Reflujo mediante, el sistema se autorregula. Una especie de  termostato monetario de mercado, sin necesidad de patrón oro ni banco central. Demasiado  bonito para ser cierto, aunque no lo suficientemente ingenuo como para descartarlo sin más. 

Hoy, en un entorno donde el dinero se crea por decreto, el crédito se apalanca sobre  promesas políticas y el equilibrio monetario se trata como una superstición, volver a mirar la  doctrina de las Letras Reales no es una excentricidad, es una necesidad incómoda. No como receta  inmediata, conocemos sus límites, sino como un punto de partida para una pregunta más  profunda, ¿es posible una elasticidad monetaria que no dependa ni del fiat ni del corsé legal del  coeficiente del 100 %? Y la pregunta que sigue es aún más incómoda: ¿cómo seguimos llamando  “mercado monetario” a un sistema de emisión arbitraria, expansión cíclica y tipos fijados por  consejo burocrático? Criticar la DLR, es reconocer que algunos, de lo que pueden parecer, errores  del pasado, bien entendidos, pueden ser más útiles que muchas certezas del presente. 

El marco desde el cual se hará esta crítica parte de la Escuela Austriaca, con Menger,  Mises y la teoría del capital como columna vertebral. La evaluación de la DLR se basará en si  consigue, o no, evitar la descoordinación intertemporal provocada por el crédito fiduciario. Desde  ahí se articula el análisis que recorre este trabajo, incluyendo la crítica de Jesús Huerta de Soto,  que exige un coeficiente de caja del 100 % como única forma de preservar el vínculo entre crédito  y ahorro real, y la propuesta alternativa de Juan Ramón Rallo, que reinterpreta los medios  fiduciarios desde un enfoque subjetivista, funcional y menos dogmático. Entre uno y otro, la DLR  aparece como lo que es, una solución parcialmente acertada, incapaz de sostenerse por sí sola,  pero que como mínimo sigue obligando a que pensemos en ella. 

A lo largo de este trabajo se desarrolla, primero, una exposición del origen del dinero y la  noción de equilibrio monetario en la tradición austríaca. Luego se examinará la DLR, su  mecanismo de reflujo, su aplicabilidad histórica y sus problemas teóricos, para contrastarla con el  sistema fiat moderno y con la alternativa rígida del coeficiente del 100%. El tramo final se centrará  en la controversia actual entre Philipp Bagus y Juan Ramón Rallo, donde se enfrentan no solo dos  propuestas monetarias, sino dos visiones sobre la capacidad del mercado para coordinarse sin  necesidad de restricciones externas.

La tesis que sostiene este trabajo es clara, aunque errada en algunos fundamentos, la DLR  anticipa preguntas legítimas que hoy, bajo nuevas coordenadas, siguen sin respuesta definitiva.  Criticarla desde la teoría austríaca no implica descartarla por completo, sino separar lo rescatable  de lo insalvable. Y si en ese proceso nos terminamos preguntando, si acaso hay espacio para  reinterpretar esa doctrina con instituciones modernas, quizá el trabajo ha cumplido su función:  no dar soluciones cerradas, sino abrir de nuevo las preguntas correctas. 

1. El origen del dinero y el equilibrio monetario desde la Escuela Austriaca 

Uno de los errores más persistentes, y funcionales al poder, claro, es asumir que el dinero  surgió por decreto o como invento benévolo del Estado para "facilitar el comercio". La Escuela  Austriaca se encargó de desmontar esa fantasía con algo mucho más elegante (y real) una  explicación basada en el orden espontáneo. Carl Menger demostró que el dinero no fue impuesto,  sino descubierto. En un contexto de trueque, donde el problema de la doble coincidencia de  deseos hace inviable la expansión del intercambio, los individuos racionales comenzaron a usar  mercancías más líquidas, es decir, más vendibles, como medio indirecto de intercambio. Ese  proceso, puramente evolutivo y desprovisto de planificación central, dio lugar al dinero como  institución emergente. Lo que no lograron los reyes con sus sellos, lo consiguió el interés propio  guiado por la lógica del mercado. 

Mises llevó esta explicación a su punto más alto al incorporar el análisis marginalista al  fenómeno monetario. En La teoría del dinero y del crédito, formuló el teorema de la regresión, el  valor del dinero de hoy se explica por su poder adquisitivo ayer, y así sucesivamente hasta llegar  a su origen como mercancía útil en un contexto premonetario. No hay magia ni necesidad de un  "respaldo legal", sino una cadena de expectativas anclada en la utilidad previa de la mercancía  convertida en dinero. Dicho de otro modo, el dinero vale porque ha valido, no porque alguien  con un cargo público haya decidido que valga. 

Pero entender qué es el dinero no basta, también hay que entender cómo se integra  coherentemente en el sistema económico. Y ahí Mises introduce una distinción crucial, el  equilibrio monetario no se mide por el IPC ni por alguna gráfica fetiche de los bancos centrales.  Para él, un sistema monetario está en equilibrio cuando las decisiones de los agentes sobre ahorro  y consumo se coordinan de forma no distorsionada. ¿Qué rompe esa coordinación? La expansión  artificial del crédito, es decir, crédito no respaldado por ahorro real, que reduce de forma ficticia  la tasa de interés e induce inversiones que el sistema económico, en realidad, no puede sostener.  Lo llamativo es que esta descoordinación puede no manifestarse como inflación de precios en el  corto plazo, pero sus efectos estructurales son devastadores. Dicho sin adornos: el desequilibrio  no siempre se ve, pero siempre se paga.

2. La doctrina de las Letras Reales: fundamentos, promesas y problemas

La doctrina de las Letras Reales (DLR) plantea uno de los intentos más elegantes, al menos  en apariencia, de evitar la sobreexpansión monetaria sin recurrir al patrón oro ni al control estatal  directo. Su principio básico es tan directo como atractivo, los bancos deberían emitir medios de  pago exclusivamente contra crédito real, es decir, contra letras comerciales respaldadas por  operaciones productivas concretas. Así, el dinero no se emitiría por capricho ni por deseo político,  sino como reflejo de una necesidad económica tangible: la financiación del proceso productivo a  corto plazo. En este esquema, el banco no actúa como alquimista monetario, sino como mediador  entre la producción en marcha y su monetización temporal. Lo que lo hace atractivo, al menos en  papel, es que según esta doctrina, el crédito bancario no aumentaría la cantidad neta de dinero en  circulación de forma persistente. El dinero entraría para lubricar una operación real, y saldría al  concluirla. Lo podríamos entender como una especie de circulación monetaria biodegradable. 

La piedra angular de esta visión es la llamada “ley del reflujo”, formulada por John  Fullarton. Según ella, todo medio fiduciario creado contra una letra de cambio válida volverá al  banco emisor una vez la transacción subyacente haya concluido. El prestatario, al vender los  bienes producidos, recupera fondos que usará para saldar su deuda, lo que extingue  simultáneamente la letra y los medios de pago creados. Esto convertiría al sistema bancario en un  circuito cerrado y autocorrectivo. En teoría, no importa cuánto crédito se cree, porque el mercado  se encargaría de retirarlo automáticamente una vez cumplida su función. La expansión sería  temporal, sujeta a los ritmos del ciclo comercial. De ahí que la doctrina haya sido percibida como  un antídoto contra la inflación permanente, sin necesidad de un patrón oro ni de restricciones  externas. 

Ese atractivo técnico se reforzó con su aplicación histórica. Durante parte del siglo XIX,  el Banco de Inglaterra defendió abiertamente esta lógica, en un contexto en que la confianza en el  patrón metálico convivía con la necesidad de mecanismos de ajuste más flexibles. En ese marco,  la DLR apareció como una tercera vía, una regla de disciplina monetaria basada no en el metal,  sino en la realidad productiva. De hecho, su elegancia conceptual la hizo muy atractiva para  aquellos defensores de la banca libre que no querían atarse a una emisión rígida pero tampoco  entregar la política monetaria al juicio discrecional de burócratas o banqueros centrales. En  contextos sin autoridad monetaria unificada, o sin patrón oro fuerte, la idea de una emisión atada  a letras comerciales ofrecía la ilusión de un mercado monetario autorregulado, casi inmunizado  frente al exceso. 

Ahora bien, que algo refluya no significa que no haya causado daño antes de hacerlo. Aquí  es donde la teoría del capital entra como si se tratara de un bisturí. Desde la perspectiva austríaca,  el problema no es únicamente que el crédito se extinga tras la operación, sino qué hace durante el  tiempo que está en circulación. Mises fue claro en este sentido, si el crédito bancario no está  respaldado por ahorro real, su expansión altera inevitablemente los precios relativos, distorsiona  el cálculo económico y genera inversiones que parecen rentables solo bajo tipos de interés  artificialmente bajos. Que el dinero luego “vuelva” al banco no borra el hecho de que, mientras  estuvo en el mercado, indujo una mala asignación de recursos. El reflujo es contable, pero no  neutral. No limpia el desequilibrio, solo lo entierra tras una apariencia de corrección automática. 

Desde esta óptica, el crédito productivo, el que la DLR “defiende”, no es menos  problemático que el especulativo si nace de la nada. Porque el desequilibrio no se define por el  destino del crédito, sino por su origen. La expansión fiduciaria, incluso si financia producción,  altera la estructura temporal del capital. Produce un boom que más tarde exige un ajuste. Que la  letra se liquide en 90 días no impide que durante ese tiempo el tipo de interés haya sido  manipulado por la oferta bancaria. El error está ya sembrado, aunque se disuelva la letra. 

Y a la vez, descartar por completo la DLR sería ignorar que, en el mundo real, ese donde  por desgracia los bancos centrales existen y la banca libre no, introducir un principio de  “disciplina” ligado a la actividad económica puede tener efectos institucionales valiosos. No como  dogma teórico, sino como freno operativo. En ese sentido, la reinterpretación, desarrollada por  quien ha sido nuestro profesor en este curso, Juan Ramón Rallo, de esta doctrina no es una defensa  ciega del reflujo, sino un intento dar a la emisión monetaria criterios institucionales basados en señales del propio mercado. Se aleja del cienporcientismo defendido por Huerta de Soto, sin caer  en la elasticidad infinita de la banca central moderna. No porque niegue los problemas del crédito  fiduciario, sino porque entiende que no todo fiduciario es igualmente distorsivo, y que ciertos  criterios de emisión vinculados al mercado pueden actuar como anclas sin necesidad de patrón  oro ni tipos dirigidos. 

Así, el valor de la DLR, al menos en su lectura actual, no radica en su capacidad para evitar  de forma mágica el ciclo económico, sino en su función como marco intermedio: una lógica de  emisión anclada en la actividad económica, con elasticidad acotada y cierta autorregulación. Una  lógica imperfecta, pero que al menos no hace del dinero una herramienta puramente política ni  un artefacto metafísico completamente separado de la producción real. 

3. El sistema monetario actual: fiat sin disciplina

Si la doctrina de las Letras Reales podía pecar de optimismo funcional, al menos asumía  la necesidad de tener algún principio de restricción monetaria. El sistema actual, en cambio, ni  siquiera se molesta en disimular. Desde la ruptura definitiva con el patrón oro, la emisión  monetaria ha pasado de estar vinculada a procesos reales, aunque imperfectamente, a estar  determinada por decisiones discrecionales de los bancos centrales. La cantidad de dinero ya no  responde ni al ahorro ni a la demanda real de medios de pago, sino a un conjunto de objetivos  más o menos, por no decir completamente, arbitrarios definidos por funcionarios con  pretensiones oraculares. Cuando el reflujo desaparece y el respaldo se convierte en palabra vacía,  lo que queda es un sistema fiat basado, literalmente, en la fe. No en la fe del mercado, sino en la fe  en que una autoridad monetaria “sabrá” exactamente cuánto dinero crear, cuándo, cómo, y con  qué fin. Spoiler: por supuesto, no lo sabe. 

El dinero fiat moderno, al no estar vinculado a bienes reales ni al ahorro genuino, permite  una expansión ilimitada, especialmente cuando se combina con sistemas bancarios de reserva  fraccionaria y bancos centrales actuando como prestamistas de última instancia. La Fed, el BCE y  otras entidades similares se han arrogado la capacidad de fijar tipos de interés, inyectar liquidez y  manipular expectativas como si de un sistema hidráulico se tratara, aunque quizá en la practica se  parece más al Monopoli. El resultado es una pérdida total de anclaje, ya no hay ley del reflujo, ni  restricción física, ni límite moral (si alguna vez la hubo). Solo política monetaria “flexible”,  término elegante para justificar intervencionismo ad hoc. 

Jesús Huerta de Soto ha sido uno de los críticos más sistemáticos de esta estructura. En su  análisis, el sistema monetario fiduciario moderno es la causa principal de los ciclos económicos  recurrentes. Al permitir la creación de crédito sin respaldo en ahorro, se distorsiona la estructura  temporal de la producción, se bajan artificialmente los tipos de interés y se incentivan inversiones  insostenibles. Cuando llega el ajuste, que siempre llega, se acusa al mercado de haber fallado,  cuando en realidad el fallo fue inducido por la manipulación del precio más importante de todos:  el tipo de interés. 

El problema es estructural, los bancos centrales no solo no tienen información suficiente  para coordinar las decisiones intertemporales de millones de agentes, sino que además operan  bajo incentivos perversos. Inflación moderada, pleno empleo, estabilidad financiera... todos esos  objetivos contradictorios son “perseguidos” simultáneamente, con instrumentos que alteran el  sistema de precios. Lo que Huerta llama planificación monetaria central. Y como toda  planificación, termina generando descoordinación, no orden. 

En este contexto, incluso una doctrina como la de las Letras Reales, con todas sus  limitaciones, aparece como un intento honesto de vincular la emisión monetaria a procesos reales  del mercado. El sistema fiat, en cambio, representa una ruptura total con cualquier noción de  equilibrio espontáneo. Es emisión sin brújula, sin límites internos y sin conexión con la economía  real. La DLR puede haber errado en los mecanismos, pero al menos acertó en el diagnóstico, que  el dinero debe estar vinculado a la actividad productiva y no ser una creación arbitraria de los  centros de poder. Aun fallando, intentaba ser mercado. El fiat, directamente, ni lo intenta, más  bien parece odiarlo. 

4. El modelo de Huerta de Soto: ahorro real, capital y coeficiente de caja del 100 %

Si el dinero debe ser una institución al servicio de la coordinación intertemporal, el crédito  no puede quedar exento de esa exigencia. Jesús Huerta de Soto ha retomado con contundencia  una propuesta institucional ya debatida históricamente, el coeficiente de caja del 100 %, y la ha  integrado dentro de un marco teórico que aúna la teoría del capital de Mises y Hayek. Es decir,  los bancos no deberían crear medios de pago por encima del ahorro genuinamente entregado por  los depositantes. Su argumento no es técnico, es estructural, la expansión fiduciaria sin respaldo  altera los precios relativos, distorsiona el cálculo económico y genera ciclos que no son fallos del  mercado, sino el resultado previsible de alterar las señales fundamentales de la economía. Como  dar coordenadas falsas a un navegante y esperar que llegue a puerto. 

La distinción esencial en esta propuesta es la que Huerta retoma de Mises, crédito  mercancía versus crédito circulatorio. El primero es el préstamo que surge de un sacrificio previo,  alguien decide no consumir ahora, y transfiere temporalmente su poder adquisitivo a otro agente.  Es ahorro real. El segundo, en cambio, es creación bancaria de medios de pago sin contrapartida  de ahorro. No hay renuncia previa, solo anotaciones que permiten gastar recursos que no han sido  liberados. En otras palabras, es dinero que nadie dejó de usar, pero alguien más empieza a utilizar.  El sistema así configurado genera una ilusión de recursos disponibles que no existen, y lo hace  justo en el lugar más peligroso, el mercado de fondos prestables. 

Desde esta perspectiva, el desequilibrio intertemporal no es un accidente ni un efecto  colateral, sino el resultado directo de operar con reserva fraccionaria. Cuando los tipos de interés  se reducen por la expansión fiduciaria, y no por un aumento del ahorro real, los empresarios  interpretan que hay recursos disponibles para inversiones de mayor maduración temporal. Se  expande el capital, se alarga la estructura productiva, y se inicia un proceso que, tarde o temprano,  se revela como insostenible. El auge, entonces, es la antesala de la crisis. La descoordinación no  surge por “miedo”, “psicología de masas” ni por un “shock externo”, sino porque el sistema ha  inducido decisiones erróneas desde su base misma. La solución, según Huerta, no pasa por regular mejor, sino por eliminar el mecanismo que lo causa, prohibir el crédito circulatorio mediante la  exigencia de un coeficiente de caja del 100%. 

Así el crédito circulatorio no representa bienes presentes, ni siquiera bienes futuros  legítimamente comprometidos. Representa una promesa sin base. Y una economía que opera  sobre promesas imposibles está condenada a ajustarse, de forma más o menos violenta. De ahí  que Huerta no acepte medias tintas. Ni elasticidad "controlada", ni reflujo, ni bancos "prudentes".  Para él, el único crédito compatible con el equilibrio dinámico es el que nace de ahorro real. Lo  demás es artificio monetario que termina forzando una corrección. 

Esta lógica se traslada directamente a su crítica de la doctrina de las Letras Reales. Aunque  la DLR defiende que el dinero emitido “vuelve” al banco al liquidarse la operación (la famosa ley  del reflujo), Huerta desmonta esa ilusión. Que el dinero vuelva no significa que no haya causado  distorsión. El crédito circulatorio sigue siendo tal, aunque se use para financiar inventario o  producción. Porque lo que importa no es el destino, sino el origen. Si ese dinero no se creó a partir  de ahorro real, su entrada en el sistema altera precios, induce errores y genera ciclos. El reflujo, en  esta lectura, no es un escudo, sino una venda sobre los ojos. 

Además, Huerta introduce una crítica aún más radical a la DLR, ni siquiera el argumento  de que el crédito se basa en bienes “en tránsito” es válido. Para él, no se puede fundar dinero en  bienes que aún no han sido vendidos. La venta futura es incierta, y suponer que ocurrirá es  proyectar valor sobre un acto que todavía no ha tenido lugar. Ese “valor futuro” no puede ser la  base para emitir medios presentes.  

En este modelo, la banca con coeficiente del 100 % no es un capricho, sino la única forma  de garantizar que el sistema monetario actúe como reflejo fiel del ahorro disponible. La propuesta,  aunque muchas veces caricaturizada como inflexible, apunta a preservar la lógica del capital, las  decisiones de inversión solo deben tomarse cuando hay recursos reales para sostenerlas. De lo  contrario, se está construyendo un puente sin vigas, un castillo sobre arena monetaria. 

Pero este modelo, por su misma radicalidad, abre una pregunta incómoda, ¿puede la  economía moderna, con su volatilidad, su complejidad y sus demandas cambiantes de liquidez,  sostenerse con una estructura tan rígida? ¿O estaríamos reemplazando un caos planificado por  una camisa de fuerza monetaria? Será precisamente el centro de uno de los mayores debates  actuales del liberalismo y que ha generado cierta controversia en debates entre, nuestro profesor  Juan Ramón Rallo y Philipp Bagus, donde lo que está en juego es la propia filosofía monetaria. 

5. Propuesta J.R.Rallo: medios fiduciarios, ahorro real y equilibrio monetario de mercado

El modelo de coeficiente del 100 % que defiende Huerta de Soto es internamente  coherente, depurado doctrinalmente y filosóficamente impecable... siempre y cuando uno asuma  que el único ahorro legítimo es aquel que toma forma de dinero base o de crédito mercancía  clásico. Juan Ramón Rallo, sin embargo, cuestiona justamente ese supuesto. Su propuesta no  busca destruir la lógica de coordinación intertemporal defendida por Mises, sino reformularla a  la luz de una teoría del dinero y del equilibrio que incorpora la subjetividad, la dinámica  institucional y la función de los sustitutos monetarios. Lo que está en juego, más que una  diferencia técnica, es una relectura del propio concepto de “ahorro real”. 

La crítica central de Rallo a la lectura huertasotiana de Mises parte de un matiz decisivo  que Mises nunca exigió, ni teórica ni institucionalmente, un coeficiente legal del 100 % como  condición necesaria para el equilibrio monetario. Para Mises, el equilibrio no consiste en una  estructura rígida, sino en la coordinación de las decisiones intertemporales de los agentes. Esa  coordinación puede darse incluso si el crédito es canalizado a través de medios fiduciarios,  siempre que esos medios sean percibidos por los individuos como instrumentos válidos para  conservar valor. Dicho de otro modo, el medio fiduciario puede ser ahorro real si es tratado como  tal por quienes lo poseen. Lo importante no es el origen jurídico del medio de pago, sino su  función económica y su integración dentro del cálculo intertemporal. 

Desde esta óptica, J.R. Rallo propone una reinterpretación funcional de los medios  fiduciarios, no como “dinero falso”, sino como representaciones válidas de ahorro si, y solo si  (elemental tener en cuenta este condicional), los agentes del mercado los consideran equivalentes  a retener poder adquisitivo. La diferencia, entonces, no es entre dinero respaldado y no  respaldado, sino entre medios fiduciarios que distorsionan la señal del ahorro y medios fiduciarios  que la reflejan fielmente. Lo que en el modelo de Huerta es inadmisible por definición (el crédito  no basado en dinero base), con Rallo puede ser aceptable si el mercado lo integra como parte de  su lógica coordinadora. No hay magia hay una economía de percepciones disciplinada por la  realidad. 

Este enfoque le permite defender una elasticidad monetaria endógena, sin necesidad de  intervención estatal, patrón oro o coeficiente legal. Rallo sostiene que los sustitutos monetarios,  billetes de banco, depósitos, medios electrónicos, pueden cumplir la función de conservar valor  sin necesidad de estar respaldados por dinero base, siempre que la estructura financiera que los  emite sea percibida como solvente y disciplinada. La estabilidad no proviene del metal ni de la  norma legal, sino de la competencia institucional y la selección por parte de los agentes. En  contextos de banca libre con información completamente transparente, el mercado castigaría los  excesos y premiaría la prudencia. No se requiere una camisa de fuerza, sino un sistema donde los  emisores tengan incentivos correctos para no descoordinar la estructura temporal del capital. 

Este es uno de los puntos más brillantes, y por supuesto, también más controvertidos, de  su propuesta el equilibrio monetario no es una condición estática, impuesta desde fuera, sino una  propiedad que emerge del propio sistema de intercambios, si este está libre de intervencionismo.  Aquí Rallo toma distancia tanto del patrón oro como del modelo de coeficiente total, ambos serían  límites institucionales rígidos que, aunque disciplinantes, introducen fricciones que pueden no  ser necesarias si el mercado dispone de mecanismos suficientes para autoregularse.

En este marco, Rallo reinterpreta implícitamente la doctrina de las Letras Reales, pero lo  hace desde un plano distinto al de Fullarton, no se trata ya de que el dinero “vuelva” al banco  como en la ley del reflujo clásico, sino de que el dinero fiduciario conserve su valor porque sigue  siendo percibido como depósito temporal de ahorro, y no como medio para acelerar el gasto. El  reflujo, entonces, no es contable sino psicológico, no físico sino subjetivo: el dinero no se destruye,  pero no circula con velocidad distorsiva. Se mantiene en estado de reserva porque así lo elige el  tenedor. 

La elasticidad monetaria que defiende Rallo no es la del banco central, sino la del mercado.  Si más agentes desean conservar poder adquisitivo, el sistema puede expandirse vía medios  fiduciarios. Si la demanda de liquidez cae, los sustitutos pierden valor o desaparecen. No se  necesita dirección central, solo competencia y capacidad de fallar. Y fallar, es una parte esencial,  es lo que impide que el sistema se vuelva autorreferencial o desbocado. Para Rallo, la disciplina  proviene de la responsabilidad individual y de la lógica empresarial, si una institución monetaria  emite más de lo que debe, el mercado la castiga. 

En esta visión, la reserva fraccionaria no es el origen de todos los males, sino una técnica  que puede ser compatible con la coordinación intertemporal siempre que esté sujeta a la  competencia, tenga transparencia y selección institucional. No se niega que el mal uso del crédito  cause ciclos. Lo que niega es que solo el coeficiente del 100 % elimine esa posibilidad y encuentra  una artificial flexible que hace que sea el propio mercado quien se ajuste.  

Es decir, lo que Rallo propone, en el fondo, es devolver al mercado su protagonismo  también en la definición de qué es “dinero bueno”. Ni patrón metálico, ni mandato legal, ni  imposición doctrinal. Si un medio fiduciario funciona como dinero en términos subjetivos,  permite ahorro, y no descoordina las decisiones de los agentes, entonces debe ser tratado como  tal. No se trata de “aceptar” la distorsión, sino de permitir que el mercado descubra cuál es el nivel  de emisión compatible con el equilibrio real. 

Este planteamiento ha sido objeto de fuertes críticas, especialmente desde el modelo de  Huerta y desde la posición más radical de Philipp Bagus. Pero en lugar de oponer frontalmente  sus ideas, Rallo responde con un marco conceptual más abierto y realista, en un entorno de  instituciones imperfectas y estructuras financieras complejas, quizá no haya que elegir entre el  caos del fiat y la rigidez del 100 %, sino entre diversas formas de equilibrio con mayor o menor  sensibilidad al mercado. 

Lo que queda claro, es que si algo busca nuestro profesor Juan Ramón Rallo, y aquí puede  verse con claridad su herencia misesiana reinterpretada, es preservar la función coordinadora del  dinero sin congelarla en una forma única. Que haya elasticidad, sí, pero que sea del tipo que el  mercado pueda absorber sin engañarse a sí mismo. Y si esa elasticidad viene de medios fiduciarios  bien estructurados, aceptados como reserva de valor y disciplinados por el riesgo, entonces no  estamos ante inflación encubierta, sino ante una evolución monetaria funcional.

6. Philipp Bagus vs J.R. Rallo: ¿es posible una elasticidad sin distorsión?

La crítica de Philipp Bagus a la teoría monetaria desarrollada por Juan Ramón Rallo no es  superficial, ni mucho menos. En Anti-Rallo, Bagus construye una defensa integral del modelo  100 % de Huerta de Soto, articulando una serie de objeciones que combinan teoría del capital,  preferencia temporal y fundamentos ético-económicos. Su tesis es clara, todo medio fiduciario  que no represente un bien presente, y que no derive de una renuncia voluntaria al consumo, es  por definición “descoordinador”. No hay matices ni grises. Solo hay dos categorías: ahorro real o  distorsión. 

Desde esta lógica, Bagus sostiene que la propuesta de Rallo, al aceptar como “ahorro”  ciertos medios fiduciarios percibidos como reserva de valor, traiciona la base misesiana del  equilibrio monetario. Su crítica es implacable, si un medio de pago no surge de una transferencia  real de poder adquisitivo, no puede generar señales válidas para el sistema productivo. La  percepción subjetiva de que se posee ahorro no implica que ese ahorro exista. Y si se permite  operar con medios fiduciarios no respaldados, se induce una doble disponibilidad ficticia, tanto  el depositante como el prestatario creen tener derecho a los mismos recursos. Que el sistema no  colapse instantáneamente no lo vuelve legítimo, ni funcional. 

Bagus lo expresa con contundencia, el medio fiduciario sin respaldo es comparable al  dinero falsificado o a la deuda pública monetizada. En todos los casos, se está usando poder  adquisitivo sin una renuncia previa por parte de nadie. El sistema puede parecer estable, pero su  estabilidad es ilusión contable, no coordinación intertemporal real. Incluso si el dinero “refluye”,  como plantearía una lectura moderna de la DLR, el daño ya está hecho, porque durante ese tiempo  el crédito ha inducido errores de inversión, ha alterado precios relativos y ha creado ciclos  artificiales. Para Bagus, Rallo no ha refutado a Mises; simplemente ha dejado de lado su marco  normativo. 

La defensa de Rallo, sin embargo, no es menos sólida. Y a diferencia de lo que Bagus  insinúa, no descansa en relativismos subjetivistas. Al contrario, Rallo se apoya en una  comprensión fina de la teoría del valor de Menger y Mises, para mostrar que subjetividad del valor  no implica arbitrariedad, sino coordinación a través de percepciones disciplinadas. Si los agentes  valoran determinados activos como reserva de poder adquisitivo, y se comportan en  consecuencia, entonces el medio fiduciario cumple una función económica análoga al ahorro. No  hay herejía, hay función. 

En sus textos, artículos y vídeos, Rallo responde a Bagus desde varios frentes. En primer  lugar, señala que la crítica de la “doble disponibilidad” presupone un modelo jurídico de  propiedad sobre el dinero depositado que no es universal ni necesario. En contextos de banca  libre, los contratos pueden especificar claramente que el depositante renuncia al uso simultáneo  del depósito, y acepta su naturaleza como préstamo. Si ambas partes entienden y aceptan esto, no  hay engaño ni doble uso, solo hay coordinación contractual. Es más, el propio mercado puede desarrollar fórmulas híbridas entre custodia y préstamo, según el grado de liquidez o  disponibilidad deseada. No hay un modelo jurídico único que deba ser impuesto para que el  equilibrio se preserve. 

En segundo lugar, Rallo desmonta la idea de que el medio fiduciario sin respaldo implique  siempre una señal falsa. Si el mercado percibe que determinado instrumento es válido como  reserva de poder adquisitivo, y lo utiliza como tal, entonces genera una demanda de dinero que  justifica su existencia. No hay inflación si no hay exceso de gasto. Y no hay ciclo si no se altera la  estructura temporal de la producción. El equilibrio no requiere anclas externas, sino señales  internas consistentes. Si el dinero fiduciario es retenido como reserva y no se utiliza para gasto  inmediato, no genera distorsión, sino amortiguación. 

En tercer lugar, Rallo introduce una dimensión institucional clave, la disciplina del  mercado. El sistema que él propone no depende de la buena voluntad de los bancos, sino de la  existencia de competencia, transparencia e incentivos correctos. Si una institución financiera  emite medios fiduciarios sin respaldo y estos son percibidos como inseguros, perderá clientela,  reputación y liquidez. El riesgo de quebrar es lo que limita la emisión, no un coeficiente fijado por  decreto. De este modo, la elasticidad monetaria no desaparece, pero tampoco se convierte en  inflación estructural. Se adapta al comportamiento real de los agentes. No hay dirigismo, pero  tampoco impunidad. 

Desde esta perspectiva, Rallo supera la objeción de Bagus no negando la necesidad de  disciplina, sino señalando que la disciplina puede emerger del mercado, no solo de una norma  institucional rígida. La elasticidad que propone no es discrecional, sino sujeta a percepciones  reales de solvencia y valor. Y si esas percepciones cambian, el medio fiduciario desaparece o pierde  valor, generando una contracción automática. El reflujo ya no es físico, es psicológico. Pero no  por ello es menos real. 

Esta postura, sin embargo, no está exenta de tensiones. Una primera cuestión es si la  disciplina del mercado puede operar con suficiente inmediatez para frenar a tiempo episodios de  sobreexpansión monetaria. En entornos institucionales degradados, con restricciones a la  información, estructuras bancarias opacas o privilegios legales, la señal de corrección puede  activarse con retraso. No porque el mercado “falle”, sino porque se le impide actuar con plena  transparencia y competencia. Lo que algunos interpretan como errores del mercado suelen ser,  en realidad, manifestaciones de su capacidad de ajuste obstruida por barreras externas. 

Otra dificultad es que la propuesta de Rallo presupone un grado de apertura y disciplina  institucional que, aunque la deseamos, es dificil de esperar. En escenarios de banca concentrada,  regulada o politizada, es dudoso que las percepciones de riesgo emerjan con la velocidad o eficacia  necesarias. En este sentido, el 100 % de Huerta puede verse como un modelo de mínimos, ya que evita, al menos, la creación sistemática de señales erróneas desde el crédito. A cambio, sacrifica  adaptabilidad frente a cambios genuinos en la demanda de dinero.

Esto conduce a una pregunta relevante ¿puede existir una vía intermedia coherente con  la tradición austriaca que combine elasticidad monetaria y restricción institucional? No  elasticidad sin control, pero tampoco rigidez inamovible. Una estructura surgida del propio  proceso bancario competitivo, donde la prudencia contractual, la contabilidad clara y la  exposición al riesgo disciplinen la emisión sin necesidad de mandatos centrales. Una elasticidad  que tenga su freno endógeno. Y si esa vía termina pareciéndose, aunque no lo diga en voz alta, a  una reinterpretación moderna y subjetivista de la doctrina de las Letras Reales, quizá no sea  casualidad.

Conclusiones

La doctrina de las Letras Reales nace de una intuición correcta, la emisión monetaria debe  estar ligada a procesos económicos reales, no a decisiones discrecionales ni a “alquimia”  financiera. Su propuesta de restringir el crédito a operaciones comerciales de corto plazo, bajo la  promesa del reflujo automático, buscaba evitar una expansión inflacionaria permanente sin  recurrir a la rigidez del patrón oro. En ese sentido, es un intento funcional e incluso loable de  encontrar una disciplina propia, de mercado. Sin embargo, su debilidad teórica está en lo que no  fue capaz de ver, la estructura intertemporal del capital y el efecto distorsionador del crédito  fiduciario, incluso cuando es “productivo”. Que el dinero “vuelva” no significa que no haya  desviado los precios relativos, inducido errores de inversión o alterado el equilibrio intertemporal.  El reflujo no impide el ciclo, solo lo justifica contablemente. 

Este problema sigue vigente. La tensión entre rigidez y elasticidad continúa siendo el  dilema irresuelto de toda arquitectura monetaria. El modelo de coeficiente del 100 %, defendido  por Huerta de Soto, ofrece una solución robusta (de hecho, excesivamente robusta) desde la lógica  del capital, sin ahorro, no hay crédito. Pero su viabilidad institucional en economías dinámicas y  cambiantes plantea dudas más que legítimas. La propuesta de Rallo, en cambio, abre un espacio  para pensar una elasticidad disciplinada por el propio mercado, sin necesidad de un ancla externa  ni de planificación central. Su defensa de los medios fiduciarios como posibles formas de ahorro  real, si son percibidos como reserva de valor y gestionados con solvencia (esencial tenerlo en  cuenta), representa una especie de regreso al subjetivismo metodológico, aplicado a las  instituciones monetarias. 

Por eso, más que elegir entre una elasticidad sin freno y una prohibición casi absoluta de los medios fiduciarios, la salida más convincente parece quedar más cerca de Rallo y de la banca libre que del coeficiente del 100 %. No porque Huerta esté equivocado en todo, ni mucho menos, su crítica al crédito fiduciario sigue siendo una de las más potentes dentro de la Escuela Austriaca. Pero quizá su solución convierte un problema de coordinación institucional en una regla demasiado rígida. Si defendemos que el mercado es capaz de descubrir precios, asignar recursos y disciplinar errores, parece razonable permitirle también descubrir qué formas monetarias pueden funcionar sin descoordinar la estructura productiva. Y ahí es donde la doctrina de las Letras Reales vuelve a ser interesante, no como receta cerrada ni como excusa para emitir crédito sin límite, sino como una intuición imperfecta sobre algo que la banca libre podría desarrollar mejor: una elasticidad monetaria ligada a operaciones reales, disciplinada por contratos claros, competencia, transparencia, solvencia y responsabilidad patrimonial. La clave no está en aceptar cualquier elasticidad, eso sería volver por otra puerta al fiat que aquí se ha criticado, sino en preguntarse si puede existir una elasticidad de mercado que no sea ni arbitrariedad política ni rigidez absoluta. 

En este marco, incluso la doctrina de las Letras Reales, a veces  menospreciada por la ortodoxia austriaca, puede leerse no como error histórico, sino como  intuición precursora de soluciones más avanzadas.

La contribución de este trabajo ha sido, por tanto, mostrar la genealogía completa del debate, desde Menger y Mises hasta Bagus y Rallo, pasando por Fullarton, Huerta de Soto y el propio conflicto entre inflación y rigidez. Pero también se ha querido esbozar una posibilidad futura, no como solución cerrada, ni mucho menos, sino como una forma de ordenar mejor el problema. En un trabajo anterior ya propuse una arquitectura monetaria basada en la coexistencia paralela de dos tipos de dinero, o quizá dicho con más precisión, dos funciones monetarias distintas: un dinero-reserva, pensado para conservar poder adquisitivo con máxima seguridad, y un dinero flexible, pensado para operar dentro del crédito, la circulación y la asunción voluntaria de riesgo. Quizá este debate sobre la Doctrina de las Letras Reales ayuda a reforzar esa intuición, porque tal vez parte del problema nace de llamar “dinero” a realidades que cumplen funciones parecidas, pero que no prometen lo mismo, no se comportan igual y, por tanto, no deberían confundirse.

En una banca libre, esto es importante, el coeficiente de caja podría, por ejemplo, ir desde el 1 % hasta el 100 %, dependiendo del contrato, de la preferencia de los clientes, de la solvencia de la institución y del riesgo que cada parte esté dispuesta a asumir. Y aquí el matiz de Huerta sigue siendo relevante: cuanto mayor sea la reserva, más se aproximan esos medios a sus premisas de ahorro real, custodia y menor descoordinación intertemporal. Dicho de otro modo, un banco con un 99 % de reserva no se comporta igual que uno con un 10 %, y uno con un 100 % prácticamente estaría operando bajo la lógica del dinero-reserva. El 100 % puede ser una opción perfectamente válida dentro de la banca libre. Lo problemático no es eso. Lo problemático sería convertirlo en la única opción permitida. Una cosa es que el mercado pueda demandar máxima seguridad, y otra muy distinta es impedir que existan contratos diferentes cuando los agentes conocen el riesgo, lo aceptan y no trasladan sus pérdidas al conjunto de la sociedad.

Por eso quizá tiene sentido recuperar aquella distinción entre dinero-reserva y dinero flexible. Por un lado, un dinero-reserva, más rígido, plenamente respaldado, pensado para conservar poder adquisitivo y funcionar como ahorro seguro. Por otro, un dinero más flexible, ligado al crédito, a la circulación y a la asunción voluntaria de riesgo. No porque uno sea necesariamente bueno y el otro necesariamente malo, sino porque no hacen exactamente lo mismo. Uno protege, el otro opera. Uno conserva, el otro permite más elasticidad. Y esta distinción importa no solo para los economistas que discuten sobre teoría monetaria, sino precisamente porque la mayoría de personas que usan dinero no son economistas, ni tienen por qué serlo. Alguien desde la banca libre podría decir, con razón, que el mercado ya generará bancos al 100 %, bancos con reserva fraccionaria y distintos contratos para que cada ciudadano elija. El problema es que, llevado a la vida real, eso puede terminar pareciéndose a pedirle a una persona normal que entienda swaps, repos o estructuras financieras complejas antes de decidir dónde guarda su dinero. Y claro, una cosa es defender la libertad contractual y otra muy distinta es suponer que todo el mundo va a leer un contrato bancario como si estuviera en un seminario de teoría monetaria.

El mercado es quien mejor descubre soluciones eficientes, sí, pero para que ese descubrimiento funcione bien las promesas tienen que ser claras. No se trata de tutelar a nadie ni de diseñar desde arriba cómo debe funcionar el dinero. Se trata de que, si algo funciona como custodia, se entienda como custodia; y si algo funciona como crédito, riesgo, rentabilidad o disponibilidad condicionada, se entienda como eso. Dicho sin adornos: no todo lo que usamos como dinero está haciendo exactamente la misma función. Por eso la distinción conceptual entre dinero-reserva y dinero flexible puede ser útil. No para sustituir al mercado, sino para que el mercado opere con menos confusión, menos niebla contractual y menos posibilidad de vender como seguro algo que en realidad incorpora riesgo.

Aquí encaja la imagen del agua y el aceite. Separados, complementarios, no confundibles. Uno para conservar, otro para operar. Uno con una lógica más rígida, otro con una lógica más flexible. Pero no como dos mundos cerrados y sin contacto, sino como dos polos entre los que pueden existir grados según la libre contratación. Cuanto más respaldo tenga un instrumento, más se acercará a la lógica del dinero-reserva. Cuanto más se apoye en crédito, riesgo y menor reserva, más se acercará a la lógica del dinero flexible. Es decir, el agua puede ir pareciéndose al aceite si cambia su composición contractual, pero eso no significa que debamos fingir que ambas cosas son iguales desde el principio. La clave está en que cada instrumento diga claramente qué es, qué promete, qué riesgo asume y qué función cumple. Lo que no puede hacerse es vender agua como si fuera aceite, ni aceite como si fuera agua. Ahí es donde nace la confusión, el abuso y, en muchos casos, la crisis.

Esta distinción también permite entender mejor por qué la prohibición general de toda reserva fraccionaria puede ser excesiva. Si una institución emite medios de pago bajo contratos claros, sin privilegios legales, sin rescates públicos, sin banco central como red de seguridad y sin prestamista de última instancia, entonces su emisión deja de ser una prerrogativa política y pasa a ser una apuesta empresarial sometida a disciplina de mercado. Si acierta, sobrevive. Si se excede, quiebra. Así de simple y así de duro, como debería ser. El problema no es que exista riesgo, porque el mercado está lleno de riesgo; el problema es ocultarlo, socializarlo o blindarlo institucionalmente. Por eso, prohibir cualquier forma de contratación monetaria distinta al 100 % puede terminar convirtiendo un problema de transparencia, solvencia y responsabilidad patrimonial en una camisa de fuerza legal.

Desde esta perspectiva, la doctrina de las Letras Reales no aparece como una receta cerrada, pero tampoco como un error que haya que enterrar sin más. Más bien aparece como una intuición imperfecta, pero interesante, sobre la posibilidad de vincular la emisión monetaria a operaciones reales y no a la arbitrariedad política. Su problema no es haber querido conectar dinero y actividad económica, porque ahí quizá estaba viendo algo importante, sino haber confiado demasiado en que el reflujo bastaba por sí solo para evitar cualquier distorsión. Es decir, la DLR no resolvió completamente el problema, pero sí apuntó hacia una pregunta que sigue siendo muy actual: si puede existir una elasticidad monetaria que nazca del mercado, de contratos claros, de operaciones reales y de instituciones responsables, y no del poder político. Vista así, no sería tanto una doctrina que haya que aceptar o rechazar en bloque, sino una pieza que puede ayudarnos a pensar mejor el debate entre rigidez absoluta, fiat sin freno y banca libre disciplinada por el mercado.

Es decir, creo que no se trata de conciliar lo inconciliable, sino de reconocer que el equilibrio intertemporal requiere instituciones que reflejen la complejidad real del mercado, no idealizaciones unilaterales. Ni una elasticidad sin freno, como en el sistema fiat, ni una camisa de fuerza legal que impida toda experimentación contractual. Más bien una pluralidad monetaria donde cada instrumento sea tratado según lo que realmente es: custodia, crédito, reserva, préstamo, medio de pago o una combinación claramente pactada entre ellas. Y si en ese camino ciertas doctrinas históricas, como la de las Letras Reales, deben ser rescatadas, reinterpretadas o recicladas, quizás eso diga más sobre nuestra necesidad de repensar el dinero que sobre los errores del pasado. Porque en cierto modo cuando dejamos de repensar los problemas actuales solo hacemos que estos crezcan y al menos nuestro deber académico es el planteamiento constante como un modo de mejora continuo. Así que sigamos alimentando el debate y avanzando en él. Y quién sabe si en el futuro será o no una nueva versión basada en la Doctrina de Letras Reales… el tiempo lo dirá.

Bibliografía

Bagus, P. (2021). Anti-Rallo: Una crítica a la teoría monetaria de Juan Ramón Rallo. Innisfree.

Fullarton, J. (1844). On the regulation of currencies: Being an examination of the principles on  which it is proposed to restrict, within certain fixed limits, the future issues on credit of the  Bank of England. London: John Murray. 

Hayek, F. A. (1945). The use of knowledge in society. The American Economic Review. Huerta de Soto, J. (2017). Dinero, crédito bancario y ciclos económicos. Madrid: Unión Editorial.

Mises, L. v. (1912 ). La teoría del dinero y del crédito. Madrid: Unión Editorial. 

Rallo, J. R. (2020). Una crítica a la teoría monetaria de Mises. En Proceso de Mercado. 

Rallo, J. R. (2022). Youtube. Obtenido de Canal Youtube Juan Ramón Rallo:  https://www.youtube.com/user/juanramonrallo 

Rallo, J. R. (2023). ¿Pueden los medios fiduciarios representar ahorro real? [Entrada en Substack].  Obtenido de Substack Juan Ramón Rallo: https://juanramonrallo.substack.com 

Rothbard, M. N. (2008). El patrón oro: El camino hacia la libertad. Madrid: Unión Editorial. 

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